千亿市场，中望软件：剑指CAX国产替代，为研发设计注入中国魂

（报告出品方/分析师：国金证券 孟灿）

1 千亿蓝海摸索他山之石，智能制造大浪推动需求升维

1.1 工业软件：千亿市场星辰大海，研发设计及生产控制类软件系工业软件基座

工业软件的本质是对工业领域研发设计、生产制造、管理运维Know-how的固化与模块化。由于工业企业内部流程的复杂性，多个环节层层相扣所形成的经验积淀同时对应着千门百类的工业软件品类，共同构筑起根基坚实、层次丰富的工业软件大厦。从业务执行维度看，工业软件打通企业“需求-研发-生产-营销-供应-运维”端到端。

研发、生产类软件系工业企业业务的起点，最能代表工业软件将底层业务经验逐步抽象为数学物理模型，并经由测试验证最终完成软件化的本质。工业软件凝聚着一国工业发展的精华所在，而研发生产类软件系工业软件大厦根基，我国相关领域发展较晚，国内市场长期被海外大厂盘踞，近年来国际形势持续趋紧，2018年中美国际贸易冲突以来，海外工业软件巨头被相继叫停在华业务；2022年俄乌冲突期间，大量西方巨头退出俄市场；22年8月美国商务部启动对我国EDA工具的出口管制，“卡脖子”问题亟待解决。

• 市场规模：2025年国内工业软件市场或达4,000亿元，研发设计类占10%。

我国工业增加值与工业软件增加值比重的剪刀差巨大。2015~2021年，我国工业增加值全球占比与工业软件全球占比差距分别为23.7%、25.7%、27.0%、26.5%、27.0%、28.2%及25.2%，整体呈现为扩大的剪刀差，本土工业软件市场渗透空间巨大。

我国工业软件市场2025年或达4,000亿元。2021年，我国工业软件市场规模接近2,300亿元，约占全球市场的6.9%，2012年以来复合增速达13.3%，根据两家第三方机构出具的市场规模预测数据，我们认为2025年我国工业软件市场或将达到4,000亿元左右，21~25年CAGR在14.2%~15.6%之间，增长势能强劲。

2025年我国研发设计类工业软件市场规模或达400亿元。2018年，我国研发设计类工业软件市场规模占到全部工业软件的8.5%，我们认为，随着我国智能制造放量叠加国产研发设计类软件不断成熟，研发设计类工业软件占比将逐步提高，2025年或达10%，对应规模将达到400亿元。

全球CAD市场100亿美元，我国市场突破40亿元。CAD市场系研发设计类工业软件的重要组成部分，2021年全球CAD市场规模达108亿美元，其中中国市场43亿元，约占全球市场的6%。以历史增速推演未来两年增长情况，我国本土CAD增速远高于全球增速，市场前景广阔。

• 竞争格局：海外大厂主导我国CAD市场，海内外或存在“十年左右差距”。

据IDC，2021年我国CAD市场本土厂商占比近20%，其中公司超越PTC跻身国内市场CR4，占比11.4%；苏州浩辰作为国内第二大CAD厂商市占率达3.4%。3D市场方面，海外厂商仍占到我国90%以上的份额，本土厂商替代空间巨大。

中望与浩辰作为本土CAD厂商双子星，合计约占国内CAD市场约15%市场份额。营收方面，公司营业收入体量约为浩辰软件的2~3倍，二者营收同比增速曲线较为一致，公司增长韧性更为突出；毛利率方面，2017年后公司毛利率均高于浩辰软件5pcts左右，产品结构及成本控制较强。

通过梳理复盘海内外CAD厂商的发展史不难发现，如Autodesk、Dassault、SIEMENS等海外头部CAD厂商的成立时间、初代产品发布、产品出海、兼并购起点均早于如公司、浩辰软件、数码大方、华天软件等本土厂商10年左右。

我们认为，海内外头部CAD厂商一定程度上可能存在“十年左右差距”现象。2015年，Autodesk产品开始转向SaaS化；2014年Dassault发布3D Experience平台，由产品型公司转平台型转变；同期，SIEMENS全面拥抱工业互联网。

如果依照“十年左右差距”的推演逻辑，2025年前后以中望为代表的领先本土厂商或率先实现产品的云化、企业的平台化，逐步拓展产品线与工业互联网接轨，实现产品逻辑与商业模式的跃迁。

1.2 他山之石：从海外巨头成长史映射本土厂商发展轨迹

本节我们复盘了全球2D CAD领军Autodesk、3D CAD龙头Dassualt以及工业数字化巨擘SIEMENS与研发设计类软件相关的成长史，旨在以他山之石攻本土之玉，同时降低颗粒度进一步推演上一节所提出的“十年差距猜想”。

• 欧特克（Autodesk）：PC端CAD开创者的上云之路。

（1）成立初期：

1982年，Autodesk成立，从事PC端CAD软件包销售，在此之前，CAD系统通常以软硬件集成的形式出售。1985年成为首家PC CAD上市厂商；1990年，通过成立自主事业部或战略收购的方式陆续进入建筑、媒体、制造等多领域。

（2）产品多元化战略期：

第一个十年，Autodesk营收高度依赖于AutoCAD单个产品，营收增长乏力；1992年，公司采取产品多元化策略，并向中低端市场下沉，不断拓展产品体系，迅速拓宽用户基础；1993年，发布高性价比的Windows版AutoCAD LT；此后6年，公司的产品扩大到建筑设计软件、地理信息系统软件、制造业软件、数字媒体以及无线数据服务等；1996年，为应对互联网浪潮的激荡和竞争对手的挑战，公司开始开发3D技术设计软件，并开始尝试注册使用的年费制，按固定年限收费；多元化战略和面向更广的用户使公司迎来第一次业绩腾飞。

（3）云转型战略期：

公司很早便开始布局云化转型，2008年受全球金融危机影响，下游的建筑制造媒体等客户需求低迷，此后五个季度，公司营收下滑，在此背景下，公司走上探索云化和移动端、开拓海外和新兴市场、拥抱消费领域这三条路径；2009年，陆续推出多款适于移动设备的设计软件；2010年，Autodesk开始大量投资研发于云计算和移动的领域；2011年，欧特克陆续推出Autodesk PLM 360、Autodesk BIM 360云服务解决方案，并采取更为便宜的月付制；2016年，公司停售永久授权，当年收入暂时下滑；2017-2021年，产品多元化升级和订阅模式的全面转型再次打开公司营收天花板。

经过多年的积淀，欧特克形成了多元化的产品线，通过成立自主事业部和战略收购的方式进入众多领域，拥有广泛的专业级和消费级用户群体；凭借AutoCAD明星产品，打造业界生态，让自主开发的DWG格式成为市场标准，坐稳龙头地位；通过全面云转型，带来商业模式的彻底变革：

订阅制销售模式拉升ARPU超15%。基于永久许可证销售的模式，一次性买断式收费单价更高，但销售增长需要新的增量需求推动，来源于维护的经常性收入占比较小；在订阅模式下，由于用户必须通过持续订阅才能访问产品，带来更稳定的收入流，实现可持续增长。

随着云进程的推进，公司的订阅和维持收入占比从2015年的55%跃升至2021年的96%；云转型也带来了销售模式的变革，公司通过互联网进行销售和维护服务，直销渠道收入占比有所提升，从2016年占比28%跃升至2021年的35%。

订阅用户人数和客均收入（ARPU）也年年攀升。面对不同的客户需求，Autodesk提供标准版、高级版和企业版等多种版本方案；基于不同的版本方案，提供指明用户/灵活访问、单一产品/工具组合、按一年/多年订阅等灵活多样的订阅模式；Autodesk还采用年年提价的方式，促进订阅用户转化。

我们认为，在Autodesk云转型的成功经验中，无论是采用SaaS或PaaS，最重要的是符合用户的需求——面对更多行业领域和应用场景的移动办公需求，用户对更加便捷、高效的工业设计软件的需求不断增加。

云化是一项前期投资巨大而后期边际成本接近为零的生意，不仅需要公司有较为强大的资金和技术实力，同时还需要有一定数量的用户基础。例如Autodesk在转云时已拥有较为全面的产品线，在2D CAD领域市占率常年第一，拥有各行业广泛的使用群体。

对标本土厂商，从产品力来看，国产2D CAD软件（如ZWCAD）在功能和运行速度等核心指标上已基本接近欧特克、达索等国际巨头，在价格上更具性价比优势；从覆盖场景来看，中望2D CAD软件主要应用于建筑、制造、教育等行业领域。因此，中望能否在2025年前后兑现“十年差距猜想”成功SaaS化，还要取决于其市占率提升情况及多行业应用场景拓展进展。

• 达索（Dassault）：脱胎强工业场景，3D CAD巨头的平台化转型。

1981年，达索系统脱胎于法国著名航空公司达索航空中的一部分工程师团队，该团队从事开发3D表面建模软件来设计风洞模型，缩短风洞测试的周期。同年，达索与IBM签订了全球营销、销售和支持协议，开始了长期合作伙伴关系，此时达索的主打品牌为CATIA，早期客户集中在汽车与航空航天等强工业场景。

1997年，达索收购SOLIDWORKS公司，以期获得2D产品及中低端客户市场。彼时达索的CAD业务主要面向大型工业企业，主打品牌CATIA面向专业人士定位高端市场，而SOLIDWORKS的客户群主要由小公司组成，这一收购扩大了达索的客户范围，有利于达索拓展中低端CAD市场。

目前，CATIA与SOLIDWORKS已成为达索最为核心的两款产品，2016年两款产品的市占率合计在全球市场过半，展现出强劲的产品力。此外，达索依托多行业领域的know-how积累，于2014年发布3D Experience平台，公司全面由产品型向平台型转变，平台通过连接研发、工程、生产、营销和终端用户，允许从研发到客户的每个环节协同工作，允许同时访问所有必要数据。

我们认为，在达索平台化转型的成功经验中，不难发现强工业场景+多领域know-how沉淀为企业积累了大量的典型流程与模块化开发工具。对标国产厂商，中望能否在2025年前后兑现“十年差距猜想”迈出平台化转型的重要一步，还要取决于其强工业场景的攻坚沉淀及多领域业务拓展情况。

• 西门子（SIEMENS）：工业自动化巨头通过兼并收购走上数字化转型之路。

剥离电气业务，专注电气化、自动化和数字化战略。2014年5月西门子对外发布名为“2020公司愿景”新战略，宣布彻底退出原核心家电领域，转向工业、能源、医疗等核心业务，将自身核心竞争力放在电气化、自动化和数字化三大领域。

为布局数字化，西门子从2001年开始着手并购，2007年收购NX、Teamcenter、Tecnomatix，为PLM Software部门前身，成功使西门子在集成化软件和硬件解决方案中取得先发优势。

数字工业部门系西门子重要盈利来源之一。目前西门子主要包括数字工业、智能基础建设、交通、医疗、金融服务和POC部门六大业务。2021财年数字工业占总营收的26.5%，实现营收165.14亿欧元，同比增长10.1%，EBITA利润率20.4%，系公司核心部门及主要盈利来源之一。

西门子工业软件通过兼并收购实现了生产控制类、研发设计类以及嵌入式软件的覆盖，包含MES、CAD、CAE、EDA、PLM等多个细分品类。

以工业云平台MindSphere为基础的战略布局：

1）Mindspere+Mendix发展工业互联网：2015年西门子推出工业云平台Mindsphere，包括MindConnect、Platform和MindApps三部分；Mendix是一款低代码软件开发工具，由可视化的软件功能组件装配，通过模型化自动生成运行代码。

西门子2019年收购Mendix，将旗下所有工业软件基于Mindsphere云化，借助Mendix开发成工业应用软件，Mendix与Mindsphere一同支撑西门子的工业互联网平台；

2）数字孪生Digital Twins：数字孪生通过仿真产品的制造流程，把实体产品有可能出现的问题提早反应至虚拟产品，并在虚拟产品中分析和调试。Digital Twins降低成本和风险，Mindsphere下沉为工业云基础，Mendix为现实世界和数字世界的关键交互平台，三者协同承担起将连接设备产生的数据转化为真实业务的重任，将更广泛的用户对象纳入到IT/OT融合的进程中。

我们认为，全球工业数字化巨头西门子的发展脉络彰显出工业互联网一体化建设的强大动能。结合本文提出的“十年差距猜想”，PLM与工业云双轮驱动的业务布局或将成为本土厂商未来5~10年的战略指引：产品线做深做广，从商业模式到物理架构全面拥抱云化。

1.3 工业互联网发展催化行业升维，我国尚处工业软件第一阶段

• 工业互联网战略意义重大，研发设计类工业软件为重要组成部分

工业互联网系我国“双循环”战略重要驱动力，2020年我国工业互联网增加值为5,664.56亿元，占全球15.14%，位居第二。

工业互联网平台是将工业企业生产经营流程全面数字化、智能化的聚合性生态平台，其最终发展成熟有赖于贯穿工业产品、设备全生命流程的数字孪生技术，而研发设计类工业软件是工业数字孪生实现整体仿真、工艺优化、可视化呈现的重要功能基础。

• 工业软件行业发展分为三个阶段，我国尚处于第一阶段。

工业软件行业发展可以分为三个阶段，第一阶段是软件自身发展阶段；第二阶段是软件的协同应用，业务流程实现串通和优化阶段；第三阶段是“工业云”。

目前，国外工业软件行业发展已经处于第三阶段，而中国的工业软件行业发展仍处于第一阶段，设计、制造等核心工业软件市场由国外品牌所主导，中国企业屈指可数，总体可以概括为“管理软件强、工程软件弱；低端软件多，高端软件少”。

在中国制造业转型升级的大背景下，工业企业均开始加快两化融合（工业化与信息化的融合）的步伐，逐步转变发展模式。中国工业软件迅速实现第一阶段发展要求，向第二阶段转型成为大势所趋。

2 如何理解中望之众望所归？

2.1 历史发展：CAX产品化发展筚路蓝缕，近五年营收CAGR达27%

公司的产品化发展筚路蓝缕，经历辅助二开、产品自研、收购内核等多个发展阶段。2017~2021年公司营收增速均保持在26%以上。

据公司业绩预告，2022年受到疫情影响（产品推广受到人员流动限制叠加中小客群经营困难采购订单减少）全年营收或呈现小幅负增长，我们预计22年全年营收在6.0亿元左右，2017~2022年营收CAGR达27%。（数据来源：公司公告）

2D CAD、企业板块贡献主要营收，综合毛利率高达98%。

分产品看，2017~2021年，2DCAD产品占到公司营收的70%以上，系公司营收组成主体；3D CAD产品约占营收结构的1/4左右，CAE产品尚处于业务验证阶段，收入体量较小。

分客户看，2021年，企业版块收入约占营收3/4，教育版块收入约占营收1/4。由于公司CAD产品均为标准化软件，单位成本比重较低，因此近五年公司综合毛利率均处于96.5%以上，2021年综合毛利率高达97.9%。

管理控费效果良好，销售投放力度加大。

管理费用方面，2016年以来公司管理费率下降至10%左右且逐年优化趋势显著，2022年前三季度收入端承压，由于费用端支出刚性叠加计算机公司收入与费用季度表现不同频等特征，管理费率略有回升。销售费用方面，2022年以前公司销售费率长期保持在43%上下，2022年前三季度受到收入端小幅收缩叠加公司出于完善营销体系需要扩张销售投入，销售费率大幅冲高至62.9%。

归母净利率及人效同步提升，2022全年利润端显著承压。

2017~2021年，公司归母净利率由15.0%一路攀升至29.4%，扣非净利率由11.0%升至16.1%。同期，公司人效指标同步提升，2021年人均创收47.3万元、人均创利13.9万元。据公司业绩预告，2022年受到疫情影响全年收入端呈现小幅负增长，受到支出刚性及研发、销售投入力度加大影响利润端进一步被压缩。公司预计22年全年归母净利润为300~700万元，我们预计22年全年归母净利润在700万元，同比显著下滑。（数据来源：中望软件公司公告）

公司股权结构相对分散，控股股东、实际控制人为杜玉林、李红。公司股权结构相对分散，财务投资者众多。公司董事长杜玉林系程序员出身，同时从事过业务拓展相关工作，对于技术与市场均有深刻理解，坚持中望“兼顾研发与销售两条腿走路”的发展节奏。

2.2 中期展望：主力产品各项技术指标领先，教育产品提升用户粘性

中望2D产品ZWCAD在八大关键技术特征上均接近或达到第一阵营产品平均水平，具备扎实的技术基础。

中望3D产品ZW 3DCAD在六大关键技术特征上达到或接近第二阵营平均水平，仍存在较大追赶空间。

2019年，公司正式提出面向大型项目的三维设计平台计划——“悟空计划”。“悟空计划”是公司为更好地满足大型工程项目，如大型建筑、大型飞机、大型船舶、汽车等的特定需求而开发的高端3D设计平台，悟空将“All-in-one CAx”的研发进程进一步平台化、轻量化、协同化、云化，战略上向平台化转型可对标达索3D Experience，产品上独立高端化条线可对标达索CATIA。

教育产品切入早期用户培养，提升产品粘性。

学生是CAD的潜在高价值用户，在学生成长早期介入培养国产CAD使用习惯有助于提前建立转化率极高的生态壁垒。在学校阶段，学生的需求较为标准化，且地缘优势突出，更便于以中望为代表的领先本土厂商进行渗透，打破先前由欧特克旗下的AutoCAD、达索旗下的SOLIDWORKS垄断的国内校园市场。近五年来，剔除受到疫情影响严重的年份（校园疫情管控程度远高于社会面）中望教育业务板块均保持高增。

2.3 长期确定性：研发费率高于竞争对手，募投项目筑牢技术底座

通过对比公司与海外CAD头部厂商Autodesk、本土优势厂商浩辰软件的研发费率及研发人员比例可知，中望近五年研发投入长期保持高位，两倍于浩辰且明显超过Autodesk，研发人员比例与浩辰基本相当，研发实力强劲。

中望IPO募集的6亿余元资金将被用于二维CAD及三维CAD平台研发、通用CAE前后处理平台研发、新一代三维CAD图形平台研发、国内外营销网络升级四大项目，展示出公司夯实根据地2D业务，持续发展3D产品、CAE产品与扩展国内外销售渠道的决心。

截至2022年7月，二维CAD及三维CAD平台研发项目旗下“三维CAD平台研发子项目”已达到项目预定要求，“二维CAD平台研发子项目”增加投资1,779万元。（数据来源：公司公告）

3 中望如何撬动海外CAD大厂的奶酪？

3.1 撬动点一：立足CAD产品拓展CAx体系，自主内核筑牢企业护城河

• 产品聚焦CAx纵向发展，三条增长曲线清晰明确。

通过梳理中望上市两年来的重要公告，能够清晰看到其坚定立足2D CAD、3D CAD产品打造All-in-One CAx的发展脉络。

2020年报中首次将CAE业务线纳入产品结构；2021年报中首次提出“All-in-One CAx一体化”战略，并在表述中首次将CAE业务列入“主要产品”，公司2021年CAE产品取得383万营收，业务逻辑得到初步验证。

我们认为，2D CAD产品为中望第一增长曲线，目前技术成熟，增速稳定；3D CAD产品为中望第二增长曲线，目前仍有较大成长空间；CAE业务为中望第三增长曲线，未来将逐步成为中望CAx闭环生态中的重要一环。

• 几何核心系CAD业务核心壁垒，中望具备较深行业护城河。

CAD业务的三层封装逻辑包括底层的几何引擎（数学物理建模耦合工程场景兼顾通用性与功能性）+平台业务层的基础功能（模块化组合基础性功能：点线面的编辑等）+行业设计应用层（进一步具象落地到不同行业，封装出特定用途的功能黑箱）。

因此，拥有自主内核意味着以上三层架构之间的信息反馈将形成正向循环，来自行业应用层的需求与工程经验将在产品使用过程中不断向下反馈，驱动平台业务层与底层几何引擎作出调整，从而在确保通用性的基础上不断优化产品的功能性，达到产品快速迭代与企业降本增效的目的。

目前主要的CAD几何内核几乎均由海外CAD大厂控制，在此前的“海内外CAD厂商发展史”梳理中，2010年中望收购美国VX公司，获得自主CAD内核，同年公司推出3D产品，成为中望发展节点中的里程碑事件。

工业软件姓“工”不姓“软”，行业knowhow铸就深厚护城河。SolidWorks，Solid Edge，Inventor等主流的CAD软件，代码量在3,000万行到4,500万行左右，大约需要3,000~4,500人一年以上的开发工作量。

CATIA，NX，Creo等高端CAD软件是上述主流CAD软件开发工作量的4倍以上，高端CAD软件的开发已经持续了数十年之久，并在与数十万、百万级最终客户的持续迭代过程中改进与实现。

中望作为唯一掌握自主内核的国产CAD龙头，拥有较为深厚的行业积累，我们认为短期内新兴厂商难以通过密集投入资本与人力的方式快速补齐。

3.2 撬动点二：产品高性价比推动国产替代，坚定拥抱信创或主导中国标准

• 产品卡位性价比竞争策略，阶段性永久授权销售模式快速渗透市场。

中望2D CAD产品价格高于本土厂商，但相较于海外厂商Autodesk具备显著的价格优势，主要因为中望目前以永久销售软件license为主，暂未大范围涉足订阅制模式，因此单品销售价格相比Autodesk纯SaaS化产品具有较强的价格竞争优势。中望3D CAD产品价格低于Dassault及本土厂商，更为适合该业务技术积累与业务发展期的阶段特征。

目前，我国本土CAD市场有90%左右的市场份额由Autodesk、Dassualt等海外巨头占据。我们认为，中望在当前阶段以主打永久授权销售模式换取的性价比优势有助于更快渗透国内市场，逐步驱动国产替代大潮。

通过梳理中望官网披露的6项典型行业客户案例我们发现，国产化、性价比、轻量化、兼容性、稳定性等是中望CAD系列产品为下游厂商提供的核心价值。

• KA客户树立行业标杆，建立信创“朋友圈”或主导国产CAD标准。

目前，中望已向包括京东方、中国中车、中国船舶、国家电网、南方电网、中国建筑、华能集团、鞍钢集团以及壳牌、大众、丰田、三星、通用、本田在内的百余家海内外知名企业销售产品、受托开发项目或达成合作关系。

2021年报中，中望首次提出拥抱信创，公告全文涉及“信创”40处，成功发布中望建筑Linux版、中望机械Linux版，促进ZWCADLinux平台API的快速完善，与8种信创操作系统和5种信创CPU架构环境深度融合，同时也为各个专业应用向信创软硬件环境移植积累了丰富的经验。（数据来源：公司公告）

我们认为，与传统市场相比，中望坚定拥抱信创市场将有助于国产CAD平台软件逐步摆脱由于海外大厂数据格式标准垄断所带来的依附关系。随着本土自主可控基础软硬件的发展成熟，中望将进一步降低对于第三方技术的依赖，此次全面信创或为此后主导国产CAD格式标准埋下伏笔。

3.3 撬动点三：海外业务增速逐渐追平本土，中望加速出海步伐

中望以越南、美国为海外业务支点，15~18年海外业务营收增速快速攀升，一度追平本土业务增速。20、21年中望持续扩张全球销售网络，主要以经销模式渗透海外市场，目前CAD业务已覆盖四大洲、90余个国家。2022年，中望将加速海外子公司布局，率先在日本建立子公司精耕细作海外市场，尝试打破经销体系塑造自主品牌。（数据来源：公司公告）

4 盈利预测与估值

4.1 核心假设

1）分业务收入方面：

①自产软件业务系公司营收主体部分，包括CAD 2D产品、CAD 3D产品以及CAE产品。2022年受到疫情影响人员流动受阻，企业市场业务开展承压，以高校为主的教育市场甚之，海外市场受到类似原因影响销售触达。

此外，宏观因素影响公司主力中小客群一定程度收缩成本，降低了本年度软件采购预算。随着2022年底国内防控政策转向，国内宏观经济环境回暖趋势明显，叠加下游客户需求压制已久，我们预计2022~2024年营收增速分别为-2.8%/30.3%/28.4%，23年后基本恢复历史增长水平。

公司产品系标准化软件产品，单位成本比重较低，且尚未大幅调整价格体系，我们预计2022~2024年毛利率分别为99.7%/99.7%/99.7%，与历史水平持平。

②外购产品业务主要与公司大额订单水平相关度较高，随着2023年国内宏观经济环境回暖，下游积压大额订单或逐步释放，预计2022~2024年营收增速分别为-3.0%/30.0%/30.0%，毛利率分别为28.0%/24.4%/26.3%，在历史水平上下小幅波动。

③受托开发及技术服务业务系在向客户销售软件产品的基础上，或根据客户其他服务需求，提供开发服务或技术支持所形成的收入，与公司当年订单数量及项目特点关系密切。伴随2023年利空因素尽数出清，预计2022~2024年营收增速为-10.0%/30.0%/30.0%；毛利率分别为67.9%/69.3%/67.2%，小幅低于历史水平。

2）销售/管理/研发费用方面：

公司销售/管理/研发费用的重点组成部分是员工薪酬，因而相关费用与员工数量增速具有相关性。公司2022年业绩预告披露，人员投入同比2021提升30%，导致销售费用与研发费用相应提升，管理费率受到当年收入端收缩影响小幅提升。

我们预计2022~2024年销售费用率分别为57.7%/42.0%/40.0%，管理费用率分别为12.5%/12.5%/12.0%，研发费用率分别为43.4%/30.0%/30.0%。伴随2022年公司销售、研发密集投放阶段结束，收入端回归正常增速区间的同时销售及研发费率回落至历史水平。

4.2 盈利预测

我们预计公司2022~2024年营业收入分别为6.0/7.8/10.1亿元，归母净利润分别为0.07/2.04/2.73亿元。

4.3 总结及估值

我们采用市销率法对公司进行估值，选取深耕工业软件多年的用友网络、金山办公、柏楚电子作为可比公司。考虑到公司作为国内唯一一家掌握自主内核的CAX厂商，且仍处于高速成长期，标的稀缺性较为突出。给予公司2023年30倍PS估值，目标价271.5元/股。

5 风险提示

• 市场竞争加剧导致盈利能力受到阶段性挤压的风险。

在政策加码支持国产工业软件发展的背景下，众多玩家参与到市场竞争之中，若市场竞争进一步加剧，某些中低端品类的毛利率或受到一定程度影响。

• 限售股解禁风险。

公司有65.04万股首发战略配售股份将于2023年03月13日上市流通，占解禁后流通股的1.32%，占总股本的0.75%，该解禁事项可能对公司股价表现产生一定影响。

• 财务投资人潜在减持风险。

公司股权结构相对分散，财务投资人众多，存在潜在减持影响公司股价表现的风险。

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报告来自【远瞻智库】